善思观点丨张新一：如何设计业绩考核以激励管理层承担风险？

如何设计业绩考核以激励管理层承担风险？

企业勇于承担风险是经济持续增长的重要源泉。作为宏观经济之微观基础的实体企业，若企业的管理层长期规避风险、选择低风险的投资项目，不但企业自身的增长与生产率无法提升，其所在的经济体的技术进步也可能停滞，资本积累与社会生产率亦将发展缓慢。管理层是企业风险承担行为的决策主体，然而，由于人力资本绑定与任期限制等特性，管理层普遍是厌恶风险的，这使得一些风险中性下净现值为正的投资项目会被管理层放弃。因此，探讨如何激励管理层承担风险始终是公司金融领域的经典议题，在我国当前“转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力”的紧要阶段更是具有实践价值与政策意涵。

股权激励往往被视为是驱策管理层承担风险的代表性微观机制。授予管理层期权与股票能够使管理层的个人财富伴随公司风险的增加而增加，进而激励管理层承担风险。值得注意的是，一份股权激励方案是由各种合约安排所组成，这意味着整体概念上的“股权激励的风险承担激励效应”实质上来源于微观的“各合约特征对风险承担行为影响”的共同贡献。而依据证监会《上市公司股权激励管理办法》的规定，设置业绩考核（即行权业绩条件）是我国上市公司实行股权激励的强制要求，其达标与否是管理层获得股权激励收益的先决条件。因此，行权业绩条件的达标难度成为了我国上市公司股权激励方案的核心合约安排，其设计将如何影响公司风险承担水平的关键问题亟待研究解答。

基于上述背景，近期我院张新一助理教授、清华大学谢德仁教授、对外经济贸易大学崔宸瑜副教授合作的研究成果“企业风险承担的微观机制设计——基于股权激励行权业绩条件达标难度的分析”在《经济学》（季刊）2024年第1期发表。文章对于监管机构改进我国股权激励制度安排有较高的启示价值，并为上市公司董事会依据公司禀赋特质、发展目标等有的放矢地设计业绩考核提供了参考依据。

依据2005年12月《上市公司股权激励管理办法（试行）》第九条的规定，“激励对象为董事、监事、高级管理人员的，上市公司应当建立绩效考核体系和考核办法，以绩效考核指标为实施股权激励计划的条件”。自此，我国上市公司的股权激励方案中均设置了行权业绩条件。相较于西方资本市场，我国股权激励行权业绩条件在具体实践中呈现出“零递延”与“一刀切”两大特征，亦即，当某批次权益对应的行权业绩条件未能达标时，该批次的权益既不能向下一批次递延（“零递延”），也不能按业绩条件的实现比例而获得激励工具相应比例的行权权（“一刀切”），对应期份额的期权或限制性股票将被全部作废或回购注销，故管理层有着强烈的达标考核动机以获取股权激励收益。而据本研究样本统计（以考核净利润增长的样本为例），实行股权激励的上市公司平均有33.9%的业绩考核年并不能达标当年的行权业绩条件，另有17.7%的“公司-年”观测仅能超过业绩目标5%以内，而实际业绩超过业绩目标15%以上的观测约占34.4%，可见管理层所面临的达标难度差异是不可忽视的。在不同的行权业绩条件达标难度下，管理层必将对应调整公司的风险承担水平以做出最优应对。

本研究通过手工搜集的股权激励方案业绩条款数据，实证测度了管理层在风险决策时面临的事前视角的行权业绩条件达标难度，并基于此发现了行权业绩条件达标难度与公司风险承担水平之间呈U型关系。

该U型关系的经济内涵是：

1. 管理层在较低的业绩考核难度下更有意愿承担风险以实现更高的股权激励收益；

2. 当业绩考核难度适中时，确保业绩达标的动机则会使管理层降低风险承担水平；

3. 当业绩考核难度较高时，承担更高风险又成为管理层博取业绩达标的策略，公司风险承担水平又将上升；

4. 进一步分析发现，当内部董事为激励对象的比例越高时，或当公司由十大会计师事务所审计时，该U型关系更为突显，说明行权业绩条件达标难度与公司风险承担水平之间的敏感性受激励对象影响风险决策的能力以及如盈余管理等机会主义达标手段可实施性的影响。

本研究的结论为准确评价我国股权激励制度安排与方案设计做出了有益补充。行权业绩条件是我国上市公司股权激励方案的强制性制度安排，是区别于西方资本市场实践的最突出特征。然而，实务界与学术界长期存在着“行权业绩条件不应宽松设置”等观念，我国监管机构也经常问询上市公司股权激励方案达标难度设置过低的问题。而本研究的结论却表明，从风险承担激励的视角来看，宽松设置的行权业绩条件亦有其相对优势。风险承担行为存在放大业绩波动的特性，还可能有短期的负面利润影响，因此较容易达标的行权业绩条件反而更能激励管理层承担风险。

这些发现对于监管机构改进我国股权激励制度安排有较高的启示价值，并为上市公司董事会及其薪酬委员会依据公司禀赋特质、发展目标等有的放矢地设计行权业绩条件达标难度提供了参考依据。譬如，对于需要激励如研发投入等风险承担行为的高科技行业企业，建议考虑设定难度较低的基于会计业绩指标的行权业绩条件，或者直接考虑与研发投入和产出相关的行权业绩条件。

论文题目：

企业风险承担的微观机制设计——基于股权激励行权业绩条件达标难度的分析

刊物名称：

《经济学》（季刊）

期刊卷期数：

2024年1月第24卷第1期

所有作者：

张新一（澳门新葡平台网址8883网站），谢德仁（清华大学），崔宸瑜（对外经济贸易大学）

张新一，澳门新葡平台网址8883网站助理教授，清华大学博士。主要研究兴趣为资本市场监管、数据资产、区块链经济等，研究成果发表或录用在Management Science、《管理世界》《经济学》（季刊）、《会计研究》等国内外权威学术期刊。主持国家自然科学基金等科研项目。